钱紧一年 | 富力现金流防线

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2018年被房地产行业描述为一个寒冷的冬天和黑暗的时刻，但目前，2019年的情况似乎更加严峻。

2017年，万达宣布将斥资199.06亿元收购万达商业地产旗下的酒店资产，R&F走上了艰难的漫漫长路。受政策和市场的制约，2019年全行业销售规模增速明显放缓，大量的重资产无疑加重了R&F的负担..

资本是R&F地产近年来面临的第一个挑战。

在7月26日之前，一份名为《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》的R&F内部文件已经在市场上传阅。通知强调，2019年下半年，R&F应重点推进销售和回款，原则上暂停征地。

我实际上起草了这份文件。李思廉直截了当的回答实际上为集团的年度运营节奏定下了基调。

R&F成了矛盾的焦点。一方面，它被描述为一个降低杠杆率的样本，另一方面，它被认为处于3000亿债务杠杆率的边缘。

那么，现金流和规模如何影响这个中国南方的老式房地产企业？R&F的安全边界在哪里？

销售:艰苦旅行的费用

对于最基本的房地产开发业务，R&F在2019年有两个主要任务:确保完成1，600亿元人民币的年度销售目标，并交付高达920万平方米的销售面积。

前者是确保现金流的基础，而后者可以通过加速结转来增加收入和利润。

根据年初的计划，R&F将在2019年推出约3000亿元的可销售资源，这将推动200个项目(2018年为155个项目)。目标是消除大约53%来实现年度目标，但是这个任务可能并不理想。

数据显示，截至12月底，R&F全年股权合同销售总额约为1381.9亿元，对应的销售面积约为1254.76万平方米。与2018年相比，销售收入和销售面积分别增长了5%和23%。其中，销售收入达到年度目标的86.38%。

R&F有在第四季度开展大规模促销活动的传统。2018年10月，该公司推出了R&F的全国营销应用程序，该应用程序有良好的内务管理和更多的人来帮助促进销售，这使得过去两个月的销售额比10月份的数据翻了一番多。

然而，从2019年的市场情况来看，R&F几乎不可能在上个月实现396.5亿元人民币的跳跃式销售。最终，R&F在12月卖出了178.5亿元人民币，是全年最高的，但仍难以达到标准。

如果时间延长到全年，可以发现R&F销售额的增长率始终低于销售面积的增长率，甚至在4月、5月和7月，销售额同比增长0%。销售额的增长小于销售面积的增长，这表明R&F已经进行了价格调整，即量价调整。

房地产市场的氛围还算过得去，但主流开发商还是可以卖东西的。在支付方式和销售价格方面，有必要做出一些让步。李思廉在中期业绩会议的投资者会议上说。此外，根据该公司的中期报告，新项目通常以较低的价格推出，以吸引客户。

R&F在2019年6月份达到了股权销售的高峰，当时该公司当月的平均销售价格约为9282元/平方米，为今年以来的最低水平。

事实上，R&F一直坚持以一、二线城市为主体、省会城市为中心的三、四城市机会主义布局的布局逻辑，而R&F则从老的改造开始，热衷于开发大规模的郊区项目。

此外，R&F在2017年开始大规模地陷入低线城市。在2018年底未完成的权益性土地储备区，一、二线城市占41.62%，三、四线城市占58.38%。

所有这些情况都阻碍了R&F的去化学速度，并在一定程度上影响了其销售价格。

根据2019年中期报告，R&F期间销售额最高的前三大房产是重庆R&F、乐清R&F中央公园和呼和浩特R&F。

重庆和呼和浩特也是R&F上半年销售面积最大的两个城市，是五个城市中销量第二大的城市。其中，重庆R&F的平均售价为7950元/平方米，呼和浩特为7710元/平方米。

在净化方面，R&F徘徊在50%左右。例如，在2013年，当市场表现良好时，去污率为50%。2014年，根据R&F提出的142亿元的可销售价值和最终完成的544亿元，去污率为38.3%。

2019年，R&F的目标淘汰率为53.3%，基于每年1381.9亿股的股权销售金额，淘汰率为46.1%。

与去除率相比，回收率是R&F在过去几年的优势，一直保持在85%以上。然而，在大环境的影响下，R&F管理层在2019年年中披露，在1600亿元的销售目标下，公司的年回报率目标为1280亿元，回报率设定为80%。

根据年销售额和预设的80%的退货率(不排除在促销和收款的指导下退货率会提高)，R&F目前的退货额约为1100亿元。

土地:谨慎购买

尽管去转换速度缓慢，但R&F指数近年来迅速下降，越来越符合公司强调的高周转率。

因此，李思廉在7月份起草内部文件《关于要求地区公司确保完成销售任务的通知》时，提到下半年原则上暂停征地。

自2019年以来，R&F一直在减少土地收购。上半年仅新增23块土地，权益面积652.9万平方米，涉及金额约180亿元，平均地价2700元/平方米。

相比之下，R&F在2017年获得了1811万平方米的土地，总价值为584.3亿元；2018年，它还斥资584亿元收购了61块土地，建筑面积为1405万平方米。

作为一个房地产开发商，R&F不能拿走这块土地。在中期业绩会议上，李思廉解释说，公司实际上对购买土地持谨慎态度，高质量的土地项目在提交给集团董事长审批后可以考虑。

不占有土地是不可能的，关键是如何占有它。

我们的目标地块短而快，我们希望这些地块在10亿元以内。李思廉在中期业绩投资者会议上表示:目前，除了少数国有企业会碰这么大的地块外，50亿甚至更大，而民营企业一般尽量少碰。

据报道，目前，在华东和西北地区(如山西和陕西)，短、平、快模式正在实施。短期和短期，即3-6个月内开工，一年内恢复现金流。因此，短期和快速通道通常意味着政府已经拿走了土地。当你拿到土地的时候，你应该可以在进入市场搞样板间的同时，拿到相应的手续。

此外，一些只需要强大的二线城市、土地成本相对较低、能够实现高周转率的地区也是R&F征地战略的重点。从今年下半年R&F公开市场的少量土地收购来看，基本符合上述特点。

在中国南方，我们公司投入了大量的资金来改造旧村庄。据了解，R&F目前有60多个城市更新项目，规划面积约6000万平方米。在投资者会议上，李思廉具体解释了集团的旧改革业务，称旧改革的征地成本低于公开市场。

然而，城市更新的一个缺点是改造速度太慢。每年都有一两百万平方米的土壤储备被真正利用(转化)，这是非常了不起的。这一两百万平方米的价值是数百亿。李思廉说。

按照R&F的计划，1000万平方米的6000万平方米旧装修将在近几年进行改造，价值2000亿元，其中包括广州的两个旧装修项目，但具体时间外界难以把握。

这些高利润的项目储备将保证R&F放慢征地步伐，而R&F在未来12个月内启动的城市改造项目的利润率将高达40%左右。惠誉在最新的研究报告中说。

目前，R&F的房地产销售增长率已经放缓至一个相对较低的水平。如果未来继续采取减缓土地收购的策略，R&F的规模增长可能会受到空空间的进一步限制，但有利于降低杠杆压力。

交货:高周转率的第二环

R&F是一个以利润为导向的企业。在当今普遍不景气的市场环境下，加速结转是确保收入和利润的重要法宝，同时也起到了减少负债和杠杆的作用。

在过去几年中，R&F的毛利率表现处于行业的上游水平，这也确保了归属于母公司的净利润率能够保持在行业的中间水平。其中，R&F的结转能力起到了很大的作用。

由此可见，2018年R&F的销售增长过快，盈利速度跟不上。因此，李思廉决心加快速度，提议在2019年交付920万平方米的实用面积。

就完成效率而言，R&F计划保持上半年支付三分之一、下半年支付三分之二的传统。上半年实际交付287.3万平方米；截至8月底，该建筑的转让面积为670万平方米，超过了去年的610万平方米。

这一传统已经保持了10多年。李思廉在中期业绩会议上表示，R&F将在今年下半年交付超过600万平方米的土地。从2018年的实际运营结果来看，40%在上半年交付，60%在下半年结转。

然而，如此大的交付面积也是一把双刃剑。评级机构标准普尔在2019年8月底的一份报告中提到，截至2019年6月底，过去12个月R&F地产的债务与息税折旧摊销前利润的比率为8.0倍。杠杆率的增加主要是由于房地产销售收入持平，而借款增加了20%。

这些贷款主要用于R&F交付房屋的建设支出..标准普尔说。

酒店:沉重的资产

R&F拥有巨大的酒店资产。

包括90家豪华酒店，旗下品牌有:阿图尔、康拉德、皇冠假日酒店、希尔顿旗下的双树酒店、希尔顿、假日酒店、智能假日酒店、凯悦酒店、洲际酒店、伊兰酒店、艾美酒店、万豪酒店、凯悦酒店、铂尔曼酒店、万丽酒店、丽思卡尔顿酒店、喜来登酒店、索菲特酒店、万达嘉华酒店、万达文华酒店和威斯汀酒店，其中大部分位于中国。

长期以来，资本市场一直在审视R&F的酒店业务。除了2018年因收购万达酒店资产而突然盈利129.4亿元外，万达酒店已经连续多年亏损。根据2019年中期报告，业务损失已扩大至4.2亿元，接近2018年4.6亿元损失的91%。

这些酒店投资大、回报期长、资金占用时间长。2017年，R&F酒店项目融资成本为1.8亿元，收购了70多家万达酒店后，这一数字在2018年飙升至7.8亿元。

形势不容乐观，但酒店是R&F目前的一个关键问题吗？还有另一种说法。

根据R&F管理层发布的数据，2019年上半年酒店项目产生的nop为6.3亿元，预计全年为14.5亿元。

这部分足以支付我们给的利息(即融资成本)。李思廉说。

鉴于2017年R&F与万达的交易，李思廉透露，R&F成立了一家外商独资公司(指外资pe/vc在进入中国时首先成立了一家外商独资企业，然后将注册资本结算为人民币，然后进行股权投资)，而该外商独资公司下有多家spv公司，每家spv公司对应一家万达酒店。

我们完全有能力一个一个地销售。李思廉在2019年中期业绩会议的投资者会议上指出，但R&F没有选择这样做。

李思廉认为这些酒店是高质量的资产:目前没有办法增加这些酒店的价值。很快，我们认为这些酒店中有一些珍品。买起来很便宜，然后慢慢整理。

李思廉在现金流和借贷成本之间保持着微妙的平衡，他希望这些酒店一定会在合理的时间内为母公司带来回报。

另一方面，R&F也在采用证券化来加速酒店资产的振兴，进一步改善现金流。例如，最近从上海证券交易所收到的反馈约26亿元酒店资产支持证券。

融资:全能和超短期融资和外债

在目前的避险商业环境下，R&F的债务水平仍令人担忧。截至2019年中期，R&F的净负债率从2018年底的184.1%上升至219%，然后在第三季度末进一步上升至230.1%(除酒店业务等因素外，R&F目前的销售收入难以增长，也影响了公司的杠杆水平)，而行业平均水平约为106%。

其中，短期贷款从2018年末的137.9亿元小幅下降至2019年第三季度末的132.6亿元，一年内到期的长期负债从2018年末的385.6亿元下降至2019年第三季度末的380.6亿元。同期，计息负债总额也降至1360.6亿元，但短期负债占计息负债的比重上升至37.7%。

随着融资需求越来越迫切，R&F继续依赖短期融资和外债注入。截至2019年6月底，R&F已向境外发行各类债券和项目贷款28.3亿美元，其中约22.5亿美元(约157.6亿元人民币)为境外发行的美元优先票据。在中国，R&F已经发行了五批超短期融资券，筹集了约55亿元。

尽管R&F在过去的一年里保持了500多亿元的短期负债，但真正需要在一年内偿还的债务并不那么庞大。

通过上述一系列的融资活动，我们可以看到，美国有大量的4至5年期的债务，而R&F对许多期限较长的债务进行了再融资。此外，今年上半年，R&F还因转卖选择权而更新了176.5亿元人民币的国内公司债券。

这在一定程度上缓解了R&F的短期还款压力。同时，低利率的国内短期融资与高利率的海外债务相匹配，使R&F的融资成本保持在相对可控的范围内，尽管逐年上升。

上半年R&F新增融资中，国内融资利率为6.27%，海外融资利率为7.29%，平均成本为6.78%，目前行业平均水平约为6.3%。

未来一段时间，R&F的压力是公司(R&F地产)在截至2020年6月底的12个月内将有251亿元人民币的债务到期，在此期间有超过90亿元人民币的债券可以转卖。标准普尔在8月26日的一份报告中披露。

相比之下，截至2019年6月30日，R&F的现金余额为390亿元人民币。虽然流动性看似充足，但这些现金余额中包括155.7亿人民币的限制现金，只能及时使用234.6亿人民币，仍有缺口。

不过，情况似乎正在好转，R&F未来的资本结构将会有所改善，这取决于最近已经僵持了一年多的h股发行的审批和实施，尽管募集资金总额和配置价格都有不同程度的缩水。

12月19日，R&F地产宣布对配售2.73亿股新h股给予7.19%的折扣，配股价格为每股13.68港元，较联交所上一交易日每股14.74港元的收盘价低约7.19%。最终配售收益预计约为37.35亿港元。

从长远来看，R&F的配股将有助于降低债务比率。根据瑞银的最新研究报告，配售完成后，预计R&F的每股收益将被稀释约7%，但净负债率将从6月底的219%降至204%。

另一方面，数据显示，R&F也在考虑其他资金来源，有更多的人民币，我们都有战争投资。李思廉在中期业绩投资者会议上表示。

就像黎明明之前的第一个黎明一样，R&Fh股的发行缓解了市场对其债务水平的担忧。然而，面对日益不可持续的销售增长和难以在短期内产生回报的酒店资产，未来的考验仍然存在。

来源：39科技网