钱紧一年 | 大悦城资本变量

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银根紧缩一年:2020年，中国房地产业将继续克服困难，新一轮市场化降息周期已经开始。回顾动荡的2019年，我们从企业的角度进行观察和思考。

观点房地产网2019年3月底的一天，深圳证券交易所的钟声敲响，中粮地产的故事画上了一个转折点。周政以欢乐城控股公司为主角，开始谱写新的篇章。

2018年底，中粮地产和欢乐城地产的重组方案获得中国证监会批准，这意味着持续17个月的重组方案最终获得批准。

2019年，中粮地产更名为欢乐城控股，调整人员结构，发布全新品牌战略，规划业务地图，欢乐城控股重新启动。

在过去的365天里，欢乐城控股实现了市值的大幅增长、债务比率的下降以及融资成本的大幅降低。公司管理层甚至喊出了争取达成三年销售额超过1000亿元的商业合同的小目标。

但今年，两个上市平台之间的横向竞争问题仍亟待解决，未来如何实现更加专业化和市场化的发展道路仍有待研究。

住宅业务的长短板

过去，经营两家上市公司时，投资分散，难以形成合力。

2019年之前，中粮集团的房地产业务经历了几个阶段，但这些阶段都有一个共同点，业务分散。

自2007年起，中粮地产的房地产业务分为两大块，其中中粮地产负责住宅开发业务，中粮地产负责商业地产；自2011年起，中粮地产分为四个板块:中粮地产(住宅和工业地产)、中粮地产(欢乐城)、酒店板块(商务和度假酒店)和中粮海南(旅游地产)。

“世界四分”的局面持续了四年，中粮地产的版图得以再生和改变。

2014年，中粮地产正式划分为中粮地产和欢乐城地产两个上市平台。前者负责本集团的住宅发展业务，而后者则负责商业及旅游业务。

现在，2019年，欢乐城控股已成为中粮集团旗下集住宅地产和商业地产于一体的全方位地产平台，欢乐城地产将成为以商业地产为核心的城市综合体平台。

整合后，欢乐城控股不仅可以通过开发型物业的高周转率实现现金回报，还可以分享长期稳定的收益和控股物业带来的增值红利。

自2019年以来，欢乐城控股的营业收入大幅增加。

数据显示，上半年，欢乐城控股实现营业收入182.71亿元，超过2018年的总额。更重要的是，收入增长率也有很大提高，达到102.96%。

在欢乐城控股183亿元的收入中，商品房销售和一级土地开发收入占80%以上，投资性房地产收入26.64亿元，占总收入的14.58%，酒店经营、物业及其他管理业务收入分别占2.38%、1.25%和0.39%。

值得注意的是，重组后，虽然2019年年中投资性房地产相关收入从2018年末的6.11亿元大幅增加到26.64亿元，酒店营业收入增加了4.34亿元，但仍未能改变欢乐城控股收入的波动轨迹。

回顾过去的财务数据，商品房销售收入是公司业绩的主要贡献者，但欢乐城控股的住宅销售一直增长缓慢。

2014年，欢乐城控制的商品房销售额达到108.5亿元，在接下来的几年里，这个数字攀升了30%。2018年，该值为398.64亿元，同比增长52.39%。

重组后，欢乐城控制的商品房销售有所改善，2019年上半年达到创纪录的253.98亿元，同比增长62.86%。

在销售额达数千亿元的房地产行业中，久益城控股的规模超过200亿元，这在仁忠还有很长的路要走。

在这个行业中，只有目前的天平还不够重。因此，在2019年，欢乐城控股将继续采取土地储存粮食的需求规模扩大。

上半年，欢乐城控股共收购9块土地，总面积103.38万平方米；7月至8月，昆明、台州、江门、沈阳新增4个项目，总面积138.62万平方米。根据这一计算，前8个月，欢乐城控股新增土地储备达到2018年全年的1.24倍，占2017年全年的70%。

截至2019年6月，欢乐城控股的价值约为2600亿元，年底可销售的商品价值为1624亿元。

随着土地收购的增加，久益城控股的土地收购成本也有所下降。在2019年8月的中期业绩会上，管理层表示重组已经完成，两个上市平台在土地收购方面合作，融资效果明显。今年上半年，该公司的土地收购成本为5800元/平方米，较去年同期的8000元/平方米下降了33%。

住宅销售的加速、粮食储备的加速、土地收购平均价格的降低和重组，已经成为欢乐城控股前进的助跑工具，使其在2019年销售、土地收购和融资困难的时候仍能快速前进。

进取商业地产

重组后，欢乐城地产成为欢乐城的控股子公司，不同于后者的商住合作，前者将以商业地产为核心，开发城市综合体平台。

目前，欢乐城地产已建成三条购物中心产品线:欢乐城、欢乐春风和祥云镇。除管理出口项目外，截至2019年中期，公司共拥有10个开业的欢乐城商场和一个祥云镇项目，总租赁面积87.07万平方米，上半年平均入住率96%，租金收入16.01亿元。

同时，欢乐城地产有五个正在建设和拟建的欢乐城项目，分别位于北京、成都、重庆、武汉等城市；欢乐城在李淳风有4个项目在建，分别位于京、苏、青。

欢乐城地产还提出，未来将以每年三到五个新项目的速度增长，力争在2020年规划出30个商业项目。

然而，随着规模的迅速扩大，欢乐城地产陷入了收入增加而利润却没有增加的局面。

根据财务报告数据，2019年年中，欢乐城地产实现收入67.32亿元，同比增长67.2%，但同期归属于公司所有者的利润为8.77亿元，同比下降48%。

事实上，自2014年以来，欢乐城地产的净利润一直呈下降趋势。全年实现净利润16.73亿元，同比下降46.3%；2015年，该值继续下降57.54%，至7.26亿元。

在接下来的三年里，欢乐城地产的净利润终于扭转了下滑趋势，2018年达到21.03亿元，但在2019年年中，这一数值再次下降。

也许对于欢乐城房地产来说，增加收入而不增加是从慢走到跑步必须付出的代价。该企业刚刚经历了重大的资产重组，近年来通过资金、忽视资产和多元化的方式不断改善其财务结构。

截至目前，欢乐城地产拥有三只商业地产基金，即核心基金、M&A基金和M&A旧城改造基金。

2016年，欢乐城与中国人寿保险、gic和中国人寿保险建立了封闭式基金，gic和中国人寿保险以92.89亿元的价格从欢乐城地产收购了6个项目49%的股权。

首次进入该基金的欢乐城尝到了轻重结合的甜头。2017年，久益城地产与gic合作，共同成立了一只境内外M&A基金，寻找位于中国的潜在地产项目的收购机会，并升级为久益城自有旗舰品牌久益城商业项目或商业综合体项目，初始投资114亿元。

值得一提的是，2019年8月，久益城房地产将上海长丰久益城和Xi安久益城的相关权益打包转让给上述M&A及转型基金。

此次转让将欢乐城地产从单一的租金收入模式中解放出来:一方面，欢乐城地产作为基金份额持有人，在未来退出时享有资产收益和资产增值收益；另一方面，作为项目经理，你可以向托管人收取一定的管理费。

此外，2018年，久益城控股和高河资本成立了城市更新和收购母公司基金，之后双方收购了北京火神庙项目，该项目成为久益春风产品部的第一个项目。

通过基金转让部分股权可以加速资本的回报；通过收购和重建扩大规模将比自建快得多。

对于欢乐城地产而言，通过资金刺激资本授权、加速资本回报，不仅可以降低杠杆率、实现资本闭环，还可以成为规模扩张的重要砝码。

此外，2019年，欢乐城改善了旧业务，扩大了新业务。

2019年5月，北京久益酒店正式开业，这是久益集团旗下的第一个自有酒店品牌。该项目是对西单欢乐城现有的服务式公寓进行改造和升级，从而创造出从商业到酒店一体化、一站式服务的全场景体验新模式。

同年8月，欢乐城控股创艺031文创花园开业，同日，欢乐城控股长期租赁公寓品牌欢乐乐毅正式发布。到目前为止，大悦乐毅有四家店铺，其中三家在深圳，一家在天津。

久益城控股和久益城地产的角色定位只是重组后的第一道门槛，之后久益城控股面临更多的变数。

资本变量

业内流传着这样一种说法:房地产的游戏就是资本的游戏，开发商尽最大努力积累资本，为自己积累利润。

欢乐城控股作为一家老牌公司，在过去的一年里通过重组实现了资本的周转。

数据显示，欢乐城控股的总资产在过去几年一直处于较低水平，2014年只有463.11亿元。在接下来的几年里，虽然这个数字逐步增加，但还没有超过1000亿元。与此同时，欢乐城房地产的总资产价值一直徘徊在三位数。

通过整合，原有的两家小公司将会统一在一起，公司的总资产将会大大提高。周政指出，两个上市平台整合后，公司规模将扩大，影响将进一步加大。

2019年年中，由于重组，欢乐城控股实现总资产1702.33亿元，比上年末增加782.61亿元，同比增长99.33%；截至2019年第三季度，这一数字达到1770.63亿元。

在这个规模英雄的时代，欢乐城控股通过重组增加了其规模，与此同时，更多的融资大门已经打开。

2019年上半年，欢乐城控股共募集资金158.67亿元，比上年募集资金总额高50%，占2016年募集资金总额的104%，占2017年募集资金总额的92%。

在近160亿元的总额中，欢乐城控股收到投资现金4.38亿元，贷款118.36亿元，发行债权筹集资金23.49亿元，是去年同期的1.5倍。

一方面，重组后，欢乐城控股形成了a股控制的红筹股结构，使得欢乐城控股能够充分利用两地的资本市场。就连周政也提到，如果香港平台融资充足，就可以在香港融资；如果a股市场表现良好，政策跟得上，就可以随时配股。

另一方面，随着交易量和信贷的增加，欢乐城控股获得资金的成本也降低了。2019年上半年，欢乐城房地产的平均融资成本为4.58%，而欢乐城控股的平均融资成本为8.85%，这也是重组带来的一个重要价值。

然而，2019年，当融资全面收紧时，欢乐城也不能幸免。

数据显示，2016年至2018年，欢乐城房地产的融资成本分别为4.31%、4.28%和4.39%，其中2019年上半年的融资成本为4.58%，为过去四年来最高。

重组确实能给欢乐城控股带来许多好处，但2019年的行业形势太艰难，欢乐城控股将不可避免地受到影响。

随着规模的增长，欢乐城控股在过去几年一直在增加其杠杆。2018年，负债总额同比增长94.78%，达到1246.73亿元，2019年上半年达到1338.13亿元。同期，公司流动负债为774.57亿元，同比增长50%。

重组后，欢乐城控股的资产负债率和净负债率有所下降，但与以前相比，生息负债有所增加。

数据显示，2019年年中，公司的计息负债为321.9亿元，第三季度增至636.55亿元，而过去几年的计息负债仅为200亿元左右。

此外，2019年年中，欢乐城控股的短期债务也有所增加，达到45.93亿元。随着短期负债的增加，公司一年内到期的非流动负债也增加到131.72亿元，比年初增加近100亿元。

根据一年内到期的短期债务和非流动负债的增加情况，欢乐城控股的短期偿债能力指数较年初有下降趋势。2019年上半年，该公司的速动比率为0.68，低于2018年底的0.84。

尽管债务增加不可避免地与欢乐城控股的规模需求有关，但在楼市调控、去杠杆化和金融监管收紧的背景下，业内仍有一些声音，甚至有人评论说欢乐城控股有踩错节奏的风险。

然而，无论是跑得快还是踩对了节奏，欢乐城控股在重组后已经度过了365天。长征途中，欢乐城控股继续解决横向竞争和市场化的挑战。

2019年，欢乐城控股试图通过放弃一些子公司和业务来逐步解决横向竞争问题。据悉，公司先后剥离了北京中粮万科50%的股权和北京杜明房地产开发有限公司100%的股权..

当时，市场认为出售欢乐城控股是对其子公司业绩不佳的无奈之举，但欢乐城控股认为出售北京杜明是履行其在同行业中取消竞争的承诺。

在市场化方面，久益控股通过混合改革逐步降低中粮的持股比例。

截至2019年底，欢乐城控股以每股6.73元的价格向太平人寿保险有限公司和工银瑞信投资管理有限公司发行了360，443，001股，募集配套资金24.26亿元。此次固定增资完成后，中粮集团和一致行动人益铭的持股比例从75.64%稀释至69.28%。

事实上，周政早些时候提到，重组后，欢乐城控股可以更加市场化、专业化，也可以进行多元化混合改革，引入战争投资，降低国有比例，但国有单一大股东地位及其管理地位保持不变。

借助重组股利的快速发展，实现走出去参与同行业竞争的承诺，通过混合改革引入战争投资欢乐城控股，多种方式实现了快速规模化。对于这个中心企业来说，未来仍有许多挑战。如何突出重围，站在行业的最前端，还有待研究。

来源：39科技网