原报告 | 融创流动性守卫

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视点指数5月初，一直积极参与并购的融创证券继续减持金科股票。加上4月底的出售，金科的总股本减少了16%，总价值为68.35亿元。

此后，持有13.35%股份的融创中国不再将金科列为其关联公司。

5月21日，金科宣布融创再次减持金科股份，减持后持股比例降至5%以下，融创对金科不再有重大影响。

在多次降息后，融创预计将提取104亿元。

融创在2016年至2017年连续三次认购金科房地产股份，目前已大幅减持。从账面数据来看，融创收购金科股份的总成本约为75亿元，这一降幅已超过100亿元。

近年来，金科的股价一直在上涨，融创的投资也很稳定。

考虑到今年的市场形势和疫情的巨大影响，虽然大多数房企在1月份进行了再融资以补充资金缺口，但流动性已成为房企不可回避的话题。

财务稳健性考虑

就融创而言，其规模、成交量和利润空空间都处于内地房地产企业的领先地位，最大的制约因素是财务稳健性和并购考虑。

根据2019年年报数据，融创中国以净负债/存货(标准报告，不含合资企业)衡量的杠杆率为41.4%，高于龙湖的25.7%和碧桂园的11.7%。

在经历了大量的并购和扩张之后，融创在规模上实现了快速增长。在今年的业绩会议上，孙宏斌表示有意调整债务结构和处置资产，因此出售金科的股份才符合未来战略。

事实上，融创并不缺乏改善资本结构的尝试和努力。就在今年年初，配售了1.87亿股，约占总股本的4%，筹集了近80亿港元，相当于融创2020年第一季度139.9亿元土地收购成本的51%。

参照穆迪对发展中地区房地产行业的杠杆率评估方法，杠杆率水平以收入/总负债比率(长期借款+短期借款)来衡量。可以看出，融创在2013年后迅速扩大了杠杆水平，在2016年和2017年达到底部，然后开始改善。

对于公司的股东或所有者来说，由于风险结构的不对称，他们在面临潜在的市场机会时自然有放弃的动机，但同时也会影响债权人的利益。穆迪对其评级的调整似乎反映了这一变化。

融创于2014年12月被穆迪ba3评级确认，与目前融创评级一致，当时年销售额约为715亿元。2015年3月，它被降级为b1，年销售额为734亿英镑。

2016年10月，融创再次被降级为b2，2016年融创的年销售额翻了一番，达到1553亿元。2017年，融创的销售额继续翻番，达到3652.6亿元。

2018年1月，穆迪确认了融创b2的评级。同年，融创放慢了增长速度，销售额达到4649亿元，增长率为27%。与此同时，穆迪还在2018年9月将融创的评级上调至b1。

2019年，融创的销售增长率保持在19.6%，年销售额为5562亿元。穆迪还在2019年4月将融创的评级上调至ba3。

就在评级一度下降的时候，融创的毛利率在2015年触底，穆迪也在2016年下调了融创的评级，也就是财务报告发布的那一年。

随着规模扩张的放缓，融创的利润率也出现了反弹。考虑到房地产行业整体利润率的下降，融创24.5%的毛利率并不低，这也符合穆迪对ba级住房企业的利润要求。

从征地进度来看，融创在2016年征地工作取得了较大进展，按照股权比例计算的征地总额达到当年营业收入的220%。自然，大量债务将被引入，这将进一步给金融健康带来压力。

另一方面，从2017年开始，可以发现融创的土地收购金额和经营收入都保持了基本稳定的合作增长模式:虽然2019年的比例有了很大的增加，但绝对值差异基本相同。

在减缓扩张速度和控制土地收购策略后，融创的财务状况变得更加稳定，但其流动性水平仍然是空.

根据手头现金总额计算的现金与债务比率，2018年该比率超过130%，这意味着短期债务得到了很好的保护，这也支持融创的评级升级。然而，与此同时，可以发现，在2019年的财务报告数据中，这一指标大幅下降。

根据流量计的经营现金流与短期债务的比率，在2016年大幅下降后，2017年后继续下降，2019年略高于2016年的水平。尽管融创的现金水平继续快速增长，但短期贷款在2019年大幅增加，超过了现金水平。

与龙湖集团4.36倍的短期现金负债率相比，融创的现金水平明显偏紧，穆迪也将流动性减弱列为可能引发降级的因素之一。回顾开篇，提到将通过出售金科股票收回104亿元资金，相信这将大大缓解短期借款增加的影响。

如果融创继续调整资本结构，预计其流动性状况将进一步改善。

从债券融资成本的角度来看，可以发现融创在2016年之前似乎在债券市场表现不佳。以美元债券为例，虽然三种债券的利率持续下降，但都高于8%。

然而，这些债券的票面利率并没有受到评级的太大影响。2017年b2级债券的票面利率仍低于2019年ba3期。

2020年初，融创的债券票面利率创下历史新低，达到6.5%；内债方面，融创债券今年3月的票面利率为4.78%，略高于今年前4个月bb/ba级房地产企业的平均票面利率3.897%。

随着融创继续降低杠杆率并优化资本结构，预计债券市场未来将有更积极的反应。

来源：39科技网