原报告 | 旭辉低权益扩张烙印

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在视点指数流行的影响下，许多住宅企业经历了经营压力，一些高杠杆住宅企业经历了现金流问题。在这个困难时期，除了少数龙头企业外，一些注重财务健康的房企受到青睐。

从中资房地产企业的评级来看，目前几乎没有一家房地产企业被三大评级机构评为A级以上。除了少数几个不幸落入丙类评级，大多数房地产企业是在B到bbb(baa)。

其中最令人担忧的是徐汇，今年4月5日标准普尔的bb评级证实了这一点。同时，在年初的1月16日，穆迪的定期投资组合(非评级)也对其进行了审查，确认ba3适合徐汇控股。

根据徐汇日前发布的2019年财务报告数据，首先引起市场关注的是应收账款。

徐汇的应收账款自2017年以来增长迅速，大大超过了现金和现金等价物的总额。其中很大一部分是应收联营公司及共同控制实体款项，高达365.7亿元，而公司总营业收入为548.6亿元，占应收联营公司款项的66.6%。

如果我们观察应收账款的预付款总额，它甚至超过总营业收入，达到911.2亿元。相比之下，中国投资级海外开发应收账款总额近544亿元，而合资企业和合资控股企业应收账款仅114亿元。

其次，中海集运的现金及现金等价物总额达到928.9亿元，大大超过应收账款。营业总收入1642.8亿元，应收账款综合占比仅为33.1%。

面对高额应收账款，首先想到的是现金流和坏账。但是，考虑到主要应收款项来自合资企业或共同控制的实体，坏账风险可能不大。

所有这些都真实地反映了徐汇的低股权扩张战略。

非控股权益的品牌化

作为一个资本雄厚的房地产开发行业，没有外部资源进行扩张是不现实的。自然，最直接的方式是债务扩张。

就恒大而言，2019年当期收入与短期贷款和长期贷款的比率仅为1.26，这意味着中国恒大严重依赖外部资金偿还其以往的债务。当然，我相信大部分借贷和扩张的房企也是这样的。

就中国投资层面的海外发展而言，当期收入与短期借款和长期借款之比高达7.1。

徐汇本期收入/短期贷款与长期贷款之比为2.60，与ba3整体情况相符。在不大举借债的情况下，有两种发展方式，要么专注于关键领域，一丝不苟，要么通过合资企业扩张。

显然，徐辉选择了后者。

如前所述，资本雄厚的房地产行业拥有合资企业和合资企业并不少见。不仅是为了资金，也是为了风险，多放几篮子鸡蛋总是好的，徐汇把这种投资策略发挥到了极致。

以2019年财务报告为例，徐汇135.6亿税前利润中有35.6亿来自股权投资，即投资于具有重大影响力但不符合合并条件的股份公司所带来的收入，占总收入的26.2%。

以高股权的恒大为参照，这一比例仅为4.0%，而拥有优秀财务报告学生的中国海外发展比例仅为5.2%。不含股权投资收益，徐汇税前利润为90.8亿元，按照33.3%的所得税税率，徐汇税后利润为60.5亿元，其中包括26亿小股东权益。

可以看出合资企业在徐汇经营中的地位。

不可否认的是，徐汇今年的表现得到了外界的认可，主要依靠合理的负债水平和相对充足的现金储备。通过合资企业和合资企业，徐汇的扩张正在增加。

根据财务报告，2017年徐汇存货中的开发性房地产价值是可供出售房地产价值的3.5倍，这一比例在2019年上升至7倍，在2018年甚至超过8倍。不久前，徐汇与吉宝地产中国有限公司签署了一个合资项目，外资达到4.98亿英镑，占49%。

根据风能数据，徐汇有160家参股和控股公司，平均持股比例仅为39.7%；有108家公司的持股比例低于50%，平均持股比例仅为29.4%。具体控股公司分布如下。

相比之下，拥有相对较高权益的恒大却没有这类参与控股公司的记录。然而，拥有众多子公司的万科，在74家注册子公司中，只有16家股份低于100%。就连拥有众多孙公司的碧桂园，在125家参与公司中的平均持股比例也达到了93.2%，可以说对参与公司的运作拥有绝对的话语权。

B平面的快速扩展

徐汇合资战略的一个结果是，2019年，净资产的非控股权益首次超过了公司所有者的权益。巧合的是，同样的情况也出现在中国奥林匹克公园2017年的财务报告中。

显然，这种无大量债务的扩张吸引了一批对现有规模不满意的住房企业积极扩张。

标准普尔在4月份发布的中国房地产市场报告中指出，合资企业的发展超出了预期。这种扩张策略不仅带来了不透明的信息，还干扰了原有的财务指标，对房企的执行力提出了挑战。

那么，在这种合资战略下，房地产企业牺牲了什么？

如果房地产企业只是被动的投资者，分散风险不是一个好的分散风险的策略，但它显然偏离了发展这个词。对于同一个项目，不同的开发人员可能会有很大的不同。对项目的控制和开发项目潜力的可能性可以与股权比率一起贴现。

当然，合资项目的具体协议差异很大，外界可能不知道。

从《徐汇财务报告》的项目列表中，我们可以看到，一些股权低于40%的项目仍然保留着徐汇的称号，但失去徐汇这个词的项目并不少见。

今年早些时候，在大型住宅企业的业绩会议上，讨论了未来的发展，许多企业认为，这将是一个品牌发展和品牌红利的时代。

标题可能会保留，但每个项目上有多少房地产企业的标志，这可能是徐汇和其他合资企业需要考虑的问题。

来源：39科技网