钱紧一年 | 奥园“三角”

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银根紧缩一年:2020年，中国房地产业将继续克服困难，新一轮市场化降息周期已经开始。回顾动荡的2019年，我们从企业的角度进行观察和思考。

当麻省理工学院的克鲁格曼教授在1999年提出不可能的三位一体时，他可能没有想到这个理论的讨论范围会从财政和金融政策扩展到如此广泛的领域。

如今，不可能的三位一体经常被延伸到描述几乎所有的事物都不可能以完美的状态存在。从房地产行业的角度来看，一个开发商不可能做到高增长、高利润和低负债的一切。

2019年，中国澳源集团销售收入达到1330.6亿元，超过年度目标，其中房地产业务达到1180.6亿元，突破1000亿元。澳远集团董事长郭在新年致辞中说。

根据声明，中国奥林匹克公园迎来了关键时期，从2016年到2018年，合同销售额的复合年增长率达到89%。2019年，当环境被普遍认为是困难的时候，奥林匹克公园也实现了近30%的增长。

似乎大的环境因素并没有阻止奥林匹克公园向前发展，令市场惊讶的是近年来的快速增长。报告显示，澳远的净负债率控制在65%以内。截至2019年年中，这一数字为64.2%。

澳远完成了一个不可能的完美三角形？这是真的吗？

土壤储存和压力

我们需要找到线索。对于像奥林匹克公园这样发展中的住宅企业，我们最需要什么？

这家开发商始于中国南方，去年销售额刚刚超过1000亿英镑。2016-2018年，当市场好转时，公司合同销售额的复合年增长率达到89%，相应的销售区域增长率也在两年保持在50%左右后飙升至98%。

面粉决定面包，所以获得足够的廉价土地是澳远商业运作的中心。澳远于2017年开始在全国范围内扩张，当年1286万平方米的土地面积是2016年的四倍；在接下来的一年里，它保持了同样的速度，花费268亿元来储存1568万平方米。

我们使用合同销售额的30%-40%作为增加土壤储存的预算。2019年初，奥林匹克公园管理层根据1141亿元的销售目标，制定了约400亿元的征地预算。

尽管储备资金的计划雄心勃勃，但仍难以赶上火箭的销售节奏。虽然每年新增的土地面积大于消耗面积，但两者之间的差距似乎在缩小。

从更直观的土地成活率来看，澳远拥有的土地储备只够本集团以同样速度出售约4.1年，处于行业下游水平。土地成活率是衡量企业成长的重要指标。以恒大地产为例，在销售增长最为夸张的2016年，它仍能保持5.1的存活率。

原因是，作为近两三年的大型开发商，澳远集团显然错过了人们所说的征地黄金时期，缺乏一个稳定期。

在21世纪的前十年，奥林匹克公园的发展一直坚持广州。后来，在意识到布局过于简单后，郭试图带领公司向中国几大经济圈扩张，但城市选择相对偏向于一线和二线城市。

这可能不是一个好的选择，尤其是在2009年至2012年初的近三年时间里，当高端豪宅项目北京长安八号被接管时，奥林匹克公园的发展由于股权纠纷导致的不利销售而停滞不前。

从目前房地产龙头企业的成长经验来看，尤其是碧桂园和恒大，他们善于以快速的营业额为动力，以有限的资金来激发最大的规模。

背后的逻辑是差异化布局:恒大地产从2006年开始在全国范围内扩张，并有选择地进入当时房地产市场处于起步阶段的二线城市，选择在这些城市不成熟但升值潜力巨大的地区囤积大量土地。

奥林匹克公园的想法可能从2012年开始改变。摆脱长安8号后，奥林匹克公园意识到，未来公司将利用其充裕的现金，在受调控影响较小的城市寻找发展机会，集中精力开发新需要的产品。

2013年，奥林匹克公园首次提出三年规划，宣布进入快速发展周期，实行快速发展、快速销售的高周转率模式。2017年，奥林匹克公园提出第二个三年计划，并进入北方几个省市，初步建立了四大区域:环渤海区域、华东区域、中西部核心区域和华南区域。

2018年，围绕重点城市群，新城市及其周边地区的投资规模将扩大，这将增加对一、二线城市周边卫星城的投资。

2019年，奥林匹克公园将重点增加已进入市场的产能和份额。

一线和县镇

但事实上，张之路奥林匹克公园的扩建并不像其前身那样顺利，它面临着日益饱和的房地产市场和经济低迷的影响。

目前，单纯通过招标、拍卖和挂牌很难获得好的土地资源，而且当市场下跌时，空的企业发展并不大。郭在年中业绩发布会上告诉投资者。

据了解，目前房企的四种主流征地方式是公开招标、拍卖挂牌、收购兼并、城市更新和工业用地，所有这些方式都涉及到奥林匹克公园。对于一线、二线和三线城市，奥林匹克公园主要采用并购和城市更新，并伴有招标和拍卖，而在二线城市，主要采用县级综合体或文化旅游城镇进行扩张。

奥林匹克公园有三种最具代表性的扩大保护区的方式。首先，并购一直是最依赖的扩张方式，尤其是在进入一些不熟悉的市场时。

我们80%以上的项目是通过并购获得的。郭在2018年3月举行的业绩会议上表示。

这一策略在奥林匹克公园的北扩中得到了最明显的实施。退出长安八号项目后，奥林匹克公园于2017年回归环渤海地区，先后与金茂、星河湾、天通宏碁谈判，通过合作或并购，在北京、北京周边地区和山东青岛赢得了多个棚改项目、二级房地产开发项目和一、二级房地产联动项目。

例如，澳源商业地产集团于2017年8月宣布，已与天通宏碁签署战略协议，并收购了后者在北京的两个项目，即丰台区的澳源二环广场和密云的豪宅项目元舒。

其次，城市更新是奥林匹克公园未来土地供应的重要组成部分之一。根据管理层在绩效会上披露的数据，奥林匹克公园已经参与了30多个不同阶段的旧改造项目，更新规划面积为1604万平方米(相当于2019年中期奥林匹克公园总土地储备的40%)，预计总可销售资源为2197亿元。

从地区来看，华南占这些项目的88%，而大湾区占74%。仅珠海就有十几个老改造项目。奥林匹克公园副董事长兼首席执行官郭早前表示:与此同时，该公司还在南宁、环景、安和广西东莞开展了改造项目。

至于外界最关心的改造速度，澳远管理层预计2019年可以改造的项目价值为718亿元；到2020年，可实现价值1039亿元；据估计，到2022年或以后，总转换价值将达到440亿元。

具体而言，奥林匹克公园预计在2019年完成广州、南宁、Xi、廊坊和香港的11个旧改造项目，实用面积为289万平方米。

其中，澳源商业地产和天通宏基联合介入廊坊杨光西屯村旧房改造，并于2019年12月中旬成功出让一期土地。然而，坏消息是，澳远在去年12月的反向路演中提到，该公司预计11项旧变革中的3项将会放缓。

为奥林匹克公园寻找土地的另一种方式是通过产业引进进行合作。以澳远县商业综合体投资管理有限公司为例，简称澳远县集团，隶属于澳远商业地产集团。

集团主要在全国一些人口多、经济强、资源独特的县寻找发展县域商业综合体的机会。在许多情况下，土地供应是通过与政府直接谈判获得的。

2019年4月，澳远县集团与杨春市政府协商吸引投资项目，拟在阳春市春洲大道东北侧390多亩的地块上建设一个商业综合体项目；12月24日，澳远县集团与济宁太白湖新区进行了协商，并计划在新运河附近78900平方米的土地上开发一个文化产业综合体。

事实上，这种模式类似于新城控股有限公司的五岳广场模式:通过商业综合体的概念，以较低的成本收购土地，并收购三、四、五线城市中心位置的项目。如果配套的住宅和商业地产被出售，它们通常卖得很好，因为位置较好，毛利率和利润率相对较高。

通过商业综合体的整体控股，它可以为政府创造持续的税收收入，并解决当地就业问题。一些市场分析师表示。郭兄弟之一的郭主要负责澳远商业地产集团的运营。他还说，他用复合的概念来获得土地，并得到了更多的优惠政策。

同样，奥林匹克公园增加对多种经营的投资意味着考虑扩大土地储备。

据了解，奥林匹克公园目前的经营战略是集中一个产业，纵向发展。纵向发展是指与原有主营业务相关的产业协调发展，多元化经营以资源储备的形式回馈主营业务。

奥林匹克公园里有许多工业用地，政府正在谈论它。例如，在广西，奥林匹克公园内有与政府沟通的文化旅游工业区。郭在不久前的演出会上说。

7月中旬，澳远斥资32.62亿元收购百年人寿保险股份有限公司13.86%的股份，成为百年人寿保险股份有限公司的第一大股东。郭在投资者大会上解释说，此次收购不仅有利于奥林匹克公园下的奥林匹克公园健康保健产业，现在广州和深圳都希望我们的百年人寿开设总部，给予土地优惠，这是通过产业联动的主营业务。

在2019年11月召开的电话会议上，奥林匹克公园管理层还透露，百年人寿有许多资产管理项目，并投资了一些并购、老改革和工业项目，公司可以通过这些项目进行合作。

澳远执行董事兼首席运营官马军在2019年8月指出，澳远的规模至少需要两年时间，因此公司的主要资金仍用于收购土地。

另一方面，澳远的销售增长正在放缓。预计澳远的销售额在2019年和2020年将分别增长25%和20%以上。CICC在十月说；摩根士丹利还预计，2020年其合同销售额将增长20%-25%。

年初，郭在新年讲话中也指出，2020年奥林匹克公园销售收入增长的基准在20%以上。

可以肯定的是，在未来一段时间内，奥林匹克公园的征地速度将继续保持不变。随着销售增长逐渐放缓，预计到明年年底，奥林匹克公园的土地储备状况将得到改善。

负债探索

2019年不断上升的土地支出和多元化的商业投资无疑会给奥林匹克公园的债务水平带来压力。

主要考虑公司的土地收购支出，我们估计2019年土地价格将占销售额的40-50%，百年人寿的投资将为33亿元。CICC预测，到2019年底，澳远集团的净负债率将上升至70%以上，而历史水平为50-60%。

在11月底发布的一份报告中，招商银行国际证券还预测，到2019年底，澳远的净负债率将升至74.5%，到2020年将略微降至72.3%。

即便如此，对于经常超过100%的房地产企业来说，70%的净负债率仍然很高。

当然，仅仅净负债率可能无法反映这个房地产企业的真实负债水平。可见，奥林匹克公园主要是通过并购进行扩张，土地储备中的权益占很高的比例。

奥林匹克公园的管理层以融创为例来解释M&A在奥林匹克公园的逻辑:创收的M&A的股权比例可能是51%或49%，但公司希望M&A的股权比例是7:3或8:2，公司希望占据很大的份额，这样小股东就可以和公司一起赚钱。

对于发展速度较慢、存放资金较多的城市更新项目，奥林匹克公园一般等待当地中小企业跟进，一般在获得村民70-80%同意后收购。据管理层称，这可以确保旧项目在一两年内完成改造。

然而，这并不能解释为什么非控制性利益超过了属于母公司的股东利益。

从2016年到2019年年中，奥林匹克公园的净资产从146.3亿增加到约307亿，主要是由于少数股东权益的增长。数据显示，自2017年以来，澳远的小股东权益已超过母公司。

截至2019年6月底，澳远少数股东权益达到219.7亿元，比母公司股东权益多85.7亿元，占总权益的62.1%，高于2018年底的61.4%。然而，这些小股东只能获得约5.3亿元的利润，这还不到归属于母公司股东的利润的四分之一。

土地总储备权与公司股东权利和净利润分配之间似乎存在矛盾。一个更可信的说法是，一方面，澳远坚持整合大部分收购项目，另一方面，它通过明确的股份和实际债务，无形中增加了中小股东权益的杠杆。

据了解，奥林匹克公园实质上已经为其项目引入了许多基金、信托和资产管理计划。这些非控股权益属于债权夹层融资，澳源为其提供股权质押担保。同时，这些子公司的非控股股东直接向澳远房地产提供贷款，但不包括计息债务。一些市场参与者对此进行了分析。

根据中国最重要的房地产平台澳远集团有限公司发布的招股说明书，在2019年公开发行公司债券时，澳远近两年的应收账款和应付账款对象还包括金融机构，如:

中国建设投资信托有限公司、四川信托有限公司、广州澳源股权投资基金管理有限公司(稳健基金)、广州澳源股权投资基金管理有限公司(安迎稳健第三私募股权投资基金)、珠海丁盛股权投资基金管理有限公司

在2019年11月的电话会议上，澳远主动宣布，公司目前有250多个项目，其中约10个项目没有合并，资产负债表外债约10亿。但事实可能不止如此。

此外，如果我们看看速动比率，它可以立即实现偿还流动负债，奥园的情况不是很好。传统上，房地产企业的速动比率为1，但这种负债状况可能更符合奥林匹克公园目前的发展速度。

截至2019年中期，奥林匹克公园拥有478.73亿元人民币的无限现金，足以支付335.5亿元人民币的到期或一年内偿还的贷款，与574.8亿元人民币的短期负债的差距并不太大。

澳远2019年的债务再融资并未受阻。据管理层披露，2019年完成了16.5亿美元的海外融资(澳远在2019年上半年已经完全使用了发债额度，2019年下半年没有发行美元债券)。

包括一月及二月发行的三批总值12亿美元的美元债券、七月发行的2.5亿美元三年期优先票据、新加坡信托基金的2亿美元四年期私人债务，以及与数家银行签署的约16亿港元银团贷款。

在国内，2019年9月，澳远完成发行15亿元4年期公司债券，年利率为6.8%。同时，奥林匹克公园上半年贷款平均利率为7.4%，与2018年持平。

长期利润

奥林匹克公园仍然受到资本市场的欢迎，这体现在稳定的融资利率和发行比美元债券更严格的银团贷款的能力上。很大一部分原因是公司有稳定的利润预期。

由于积极的并购战略，截至2019年年中，澳远的土地总储备成本仍保持在2321元/m2的有利水平，仅为2019年上半年平均销售价格的23%，与公司年平均销售价格保持4.35的健康比例。

与此同时，奥林匹克公园的新增土地成本也在逐步降低，2019年中期为2311元/平方米，这在很大程度上保证了毛利率和净利率的水平，也使得空奥林匹克公园的定价策略更加灵活，有利于应对市场变化。

因此，即使澳远在2019年采取了与前一年不同的销售策略，将全年的平均销售价格保持在一个较低但稳定的位置也没有坏处。

然而，2019年后，奥林匹克公园的未来仍存在潜在的销售风险，包括持续低迷的三、四线市场以及极易受到政策和经济环境影响的商业地产。

截至2019年中期，奥林匹克公园内67%的低线城市土地储备分布在华南和长三角地区，市场普遍认为这两个地区的房地产市场比其他地区更加灵活。

然而，根据奥林匹克公园管理层在2019年中期业绩会议上的声明，他们已经看到了三、四线市场的压力:今年上半年三、四线城市的供应量和成交量较上年同期下降，上半年的表现不明显，为个位数的下降，下半年的压力会更大。

为此，奥林匹克公园也改变了征地策略，相应减少了对二线城市的投资:在2019年进入的三、四线城市中，我们都选择了具有良好市场潜力和销售的城市。上半年，获得土地的三、四线城市的营业额占40%。经过下半年的调整，三、四线城市占全年的比重应小于1/3。

至于商业地产，数据显示，2018年和2019年，奥林匹克公园约20%的合同销售是商业地产。截至2019年上半年末，商业地产产品占总建筑面积土地储备的16%。

因此，惠誉预计澳远的产品结构将在短期内保持稳定。事实上，奥林匹克公园下的两个房地产平台，奥林匹克公园房地产集团和奥林匹克公园商业房地产集团，一直实行内部赛马机制。

无论如何，低迷的市场环境影响了奥林匹克公园的毛利表现。

我们将澳远2019年和2020年的利润预期分别下调了5%和6%，主要反映了毛利率的调整。CICC声称。

奥林匹克公园管理层预测，公司2019年和2020年的毛利率将在26%-30%的相对保守范围内。

然而，我们对澳远未来一两年的利润增长仍持乐观态度。得益于2016-2019年强劲的合同销售增长，澳远在2019年上半年积累了约1390亿元的未偿销售收入。

根据计划，这些未收收入预计在未来两年内结转，其中约550亿元预计在2019年结转，其余700-800亿元将在2020年左右确认。

这支持了奥林匹克公园在未来两年的盈利可见性，但增加的建设支出将有机会影响奥林匹克公园的毛利润水平，增加公司的债务需求。

来源：39科技网